来源|资本深潜号

作者 |宏文陈嘉懿

编辑 | 袁畅

(资料图片仅供参考)

2023年5月6日，奥马哈。

巴菲特和芒格与他们的“接班人”阿贝尔和贾因共同出席一年一度的伯克希尔股东大会，拉开了一年一度投资盛会的序幕。

24小时之后，这场盛会的每一个问题、每一个回答，乃至每一个词，都藉由无所不在的传媒和网络，传至全球。

这是价值投资最为曼妙、最具传播力的时刻。

也是当天，奥马哈数千公里之外的上海。曹名长、蓝小康和中欧基金价值策略组的其他同事照例展开每天的深度讨论。

这支团队的核心骨干已成军十年以上，他们在人生的不同阶段，接触到价值投资思想。因缘际会下，掌握、实践、迭代、创新了价值投资方法在中国资本市场中的应用，并于中欧基金这个平台上发扬光大。

在曹名长——这位1996年入行，从业时间近30年的资深基金经理——看来，巴菲特和他的师傅格雷厄姆、同学施洛斯、朋友芒格、乃至徒弟们在投资实践中都有一定的差异程度。但这不妨碍他们成为价值投资历史上同样出色的人物。

价值投资思想本身就是一面“镜子”，不只映射出投资的本质，也会凸显每个人在运用这个投资思想中的“短板”，并补强之。

而在蓝小康看来，巴菲特这位知名的投资大师，给予他最深印象的见解是“能力圈”，他将之奉为心中巴氏投资思想的核心。

他也不讳言，巴菲特的一些投资的上的“争议”。这些话题也会被抛入团队群中讨论，并时而激发观点的碰撞。

曹名长也会加入其中，抛出问题、给出自己的答案，接受团队其他人的“质疑”和“挑战”。

关于投资的辩论与成长，一直是这个团队最为快乐的日常工作。围绕着某家公司运营本质的抽丝剥茧，或对于内部、外部投资案例的不留情面的剖析。

价值投资于我们而言更像是一座冰山或系统，露出水面的“投资交易”只是冰山一角，真正重要的是在水面之下构建了多深的积淀和认知。曹名长说。

01

入行

1949年，19岁的巴菲特从宾州大学沃顿商学院转学到内布拉斯加州大学林肯分校，用一辆二手灵车拓展当地的报纸发行业务。

次年，他从一份招生简章上发现了哥伦比亚商学院，以及教授名单本杰明·格雷厄姆和戴维·多德。他迫不及待的申请了该学校。由此成为格雷厄姆·多德投资学课程的学员，日后也由此正式踏入价值投资的大门。

每个价值型基金经理的投资际遇是不同的。

曹名长接触价值投资理念，是在大学毕业后最初工作的那几年。1996年末，他入行知名的君安证券研究所，在卖方研究的元年，加盟了业内大型券商的研究团队。

他最初以宏观策略和债券为主攻方向。后来在另一家券商转攻行业研究，负责过石油石化、金融、公用事业等宏观敏感的行业。

凭借着在行业研究和固收上的丰富经验，曹名长于2003年转战信托机构进行二级市场投资。

那一年，他以转债为基础配置，在只承担较低风险的前提下，把握了2003年的股市行情，为产品创造了不错的收益。

但风险之网已经张开。

2004年后，紧缩政策忽然而至，相关股市和组合大幅回撤。整个信托业都在收缩二级市场投资，曹名长所在的团队最终也不可幸免。

日后看，他们当时持有的某有色股，在三年内大涨20倍。但因为，其时组合风险管控的因素，而无法等到收获的季节。

这成为曹名长投资历程上一次关键的风险教育，虽然只是旁观，但对他个人投资思想影响颇大。

他自此成为一名对“安全边际”空前重视的价值型投资者，一年后，他加入新华基金，并成为公司早期的一名基金经理。

2008年后，曹名长的价值投资风格大放异彩，从2008到2014年，他的表现突出，并一度成为成长股风行时代里，难得“不倒”的价值投资经理。

2015年后，他加盟中欧基金，开始主导搭建价值策略组（早期称“价值投资事业部”），在这个团队里，日后诞生了蓝小康、袁维德等一批已为市场认知的中生代基金经理。

02

成军

1959年夏天的一个星期五，巴菲特在奥马哈俱乐部里和两位投资人午餐，其中一位名叫戴维斯的医生说，“你让我想起了查理·芒格”。

由此，28岁的巴菲特和35岁的同乡芒格“相遇”，展开了一场迄今已64年的“合作佳话”。

对一位投资经理而言，与什么样的人相遇，几乎与何时接触到投资思想同等重要。

曹名长与策略组其他几位年轻基金经理的缘分，可以追溯到上一家公司新华基金。

2012年，规模初剧的新华基金扩招投研人员，彼时中科院博士学历、在一家中小券商研究化工的蓝小康进入公司视野，由此开始了一段生动的经历。

此前3个月，应用数学专业毕业的袁维德也加盟了新华基金，中欧基金价值策略组的几位骨干在当时已经相识。

有意思的是，低调的曹名长，并不是早年的研究员们最关注的基金经理，“找催化剂”、“找弹性”是当时大家的目光所向。

但随着时间推移，善于长跑的曹名长，最终成为蓝小康、袁维德们佩服和学习的对象。

曹名长的业绩和坚守态度，促发他们去思考投资的本质和规律，“时间的力量”最终帮助价值投资理念在几位年轻人中“扎了根”。

2015年后，随着中欧价值投资事业部的搭建，几位对价值投资理念都有所认可的投资专业人士，相聚在了中欧基金。

他们自由交流、各自决策。他们争论那些公司估值判断的关键问题，讨论对困难的解决方案。他们对行业、对公司做出独立的判断，并在谨慎的估值条件下执行投资原则。

在这样的交流中，曹名长不会强势发言，而是会因势利导给出自己的个人看法。

有些时候，有些看法被完全接受。有些时候则不。也有些看法在经历了市场和时间的起伏后，最终被验证，得到了团队的认可。这都有可能。

不管外人如何看待，这群人心目中的“格雷厄姆·多德村”，在中欧基金搭就了。

03

迭代

进入新千年（2000年）后，巴菲特及他拥有的伯克希尔的投资组合，出现了越来越多，与以前投资思路不相容的品种。

他打破交通运输工具不重仓的观念，投资了北美最大的铁路公司BNSF（伯灵顿北方圣达菲铁路公司），并将之私有化。

他打破了不投科技股的“窟臼”，投资了苹果、IBM。前者如今持股市值超过1600亿美元，并占到伯克希尔所有二级市场投资的40%以上。

他打破了基本不投汽车股的“思维”，投资了比亚迪，最终这笔投资最大盈利率超过4000%。

既继承传统，又能恰当的因势而变，这是所有价值投资者“伴随终生”的投资课题。

中欧基金价值策略组的成员们也在不断迭代更新，提出新的假设，并在一个严谨、慎重的思考过程中论证。

善于观察和研判宏观的蓝小康最新提出，随着全球经济进入新的增长阶段，以DCF为基础的买方研究估值逻辑，可能会受到很大挑战。

蓝小康认为，未来至少五到十年，全球的经济增长面临非常大的挑战。永续增长的确定性在下降，货币扩张的确定性也不容易维持，这些因素会导致常规的DCF估值思路受到挑战。

曹名长则提出，以价值投资思想管理公募产品，要正视流动性和可能的市场挑战，在坚持“不在拥挤的地方投资”原则的同时，进一步严格投资纪律，严守安全边际。

新的经济、市场阶段，正在让市场呈现一部分新的特点，这些情况，中欧基金价值策略组看得更清楚、想得也更远。

2023年初夏的一个上午，我们和中欧基金价值策略组的两位成员曹名长和蓝小康面对面对话，深度交流了他们过去20年的所思、所想、所为、所得。

01

在“危机”中形成投资思想

问：你是如何形成自己的投资思想的？

曹名长：形成的过程很长，但有一点至关重要，就是我对风险比较敏感。

我加入这个行业时就连续的经受“风险教育”。1996年11月入行时，恰逢牛市从高点滑落，股指出现大幅下跌，印象中大盘指数连续两个跌停，令人印象深刻。

2004年后，我转入投资岗位。当时一些金融机构，由于在权益产品上加了杠杆，结果被迫在最低位因回撤过大而清算。还导致整个投资团队被解散。

这些深刻的教训都给我很多启发。

股市长期是一个称重机，短期是一个投票机，但你如果短期加了杠杆，就可能熬不到“长期称重”的时候了。

问：亲身经历的风险认识确实比较深入。

曹名长：是的，2008年，我们还经历了一次（风险考验）。

当时是A股历史上最大的一次回撤，从6000多点跌到1660多点。

我当时管理的“模拟组合”，基本上收缩在消费和白酒，再加上估值稍微低一点的金融、银行，算比较好地扛住了上半年的市场大跌。

但当年三季度后，雷曼破产，次贷危机全面升级后，这些成长性很好的行业也出现补跌，且跌幅巨大。

这也启示：哪怕成长性很好的品种，如果估值很高，后面可能很长时间都在消化估值，而影响表现。

问：那你通常在什么时候会考虑大幅加仓？

曹名长：当股价跌到价值凸显时，我们也会重拳出击。

2008年四季度，我接手新基金管理，当年国庆前后，我们看到市场已经跌了很多。当时指数从6000点跌到2000多点，个股的价值充分显现。

但当时的投决会做过决定，权益仓位要限制，不能超过三、四成。

所以，我和时任公司投资总监，一起向投决会建议，一定要把握机会，坚决把仓位加上去。

后来投决会也放开了这个权益仓位限制，我们顺利在低位逆势加仓。这为两个权益产品在2009年表现靠前，打下了很好的基础。

02

坚定价值投资原则

问：你进入基金行业的早期（2008年）和现在的投资思路一致么？

曹名长：基本上一样的，我一接手基金，投资思路差不多就已经定型。

对我来说，投资最主要两个要求：

一、希望买入的品种“向下有底”，潜在下跌空间不大，这就要求估值不能特别贵。

二、希望买的是好公司。但很好的公司不一定很便宜，所以要等待时机。

问：2008年以后，执行这套思路成效怎么样?

曹名长：业绩增长得挺快，重仓股也表现得比较好。

问：当时买了啥？还是以前的消费和周期股？

曹名长：我们买得挺多元的，很多行业都有涉足。

2012年底，我也买了后来非常热的电子股，当时智能手机刚开始普及，产业前景很值得看好，我们也重仓过。

当然，当时电子股的动态估值也不贵。

问：这和现在大家追捧新能源有点像？

曹名长：是的，（有很多场景）很像。

现在，我们也会和年轻的基金经理聊，聊一些他们的困惑。

比如，最近一些新能源板块的公司业绩增长得很好，但股价还是一直回撤，该怎么看？

我当年也经历过这种挑战，很多次。我的感受是，（经历了调整后），公司价值最后还是会被发现的，该涨的一定会涨的。

当然，作为基金经理，要对盘整的时间长度有充分的心理准备。

股价可能短期“杀”到你看不懂的程度。短期的股市是投票机嘛。这些情况，哪怕是小概率事件，也是有可能发生的。

有时候，我也会安慰他们，不一定会等那么长（笑）。

03

低估值风格总是“逆风”

问：你比较重视低估值风格，但这个风格如果碰到市场的“逆风”，该怎么办？

曹名长：低估值投资的方法，一个伴生的结果就是——当市场表现特别不好的时候，它会表现很突出。而当市场表现特别好的时候，往往是它表现不佳的时候。

而且，我们不仅不买高估值，我们对一家公司未来的成长假设，也不会特别乐观。

偏好低估值风格的投资者一定是相对“谨慎”的人：他只接受比较低的估值，他不会特别乐观，不会轻易相信很高的成长性，也不会轻易跟上。

问：小康的投资风格似乎也是比较价值的，你的看法有差异么？

蓝小康：我同样认为，经历“逆风”是我们投资风格的一个结果。

大牛市的时候我们未必特别牛，但是熊市的时候往往表现好。整体累计起来，各年份的胜率会比较高一点。

而且，这种风格有时候，也能体现出一些进攻性。

每个投资经理都有一定的风格属性的，没有一位投资经理在任何的市场环境都可以非常好。

只是说，我们“冬天（逆风）”的时候，往往是市场泡沫很夸张，炒高估值的时候。这时的我们并不突出，虽然也有正收益。

而我们“夏天(顺风）”的时候，可能别人未必就是正收益，有时候甚至可能会亏很多钱，我们有可能就少亏一些，甚至赚钱。

04

好股票还要有便宜价

问：你的组合里食品饮料股一直占据重要位置，尤其是早期的时候，为什么近年很少重仓了？

曹名长：食品饮料股，确实有它的模式和业绩上的稳定性。龙头公司的进展我们一直很关注。

但最近几年的估值，我个人不太接受。

实际上，涨到2019年，我就开始卖出了。现在基本上就很少拿白酒了。

你看它的估值，和历史相比，和其他行业相比，估值都明显贵一截。

包括这个板块的龙头股，我目前也比较谨慎。这个板块的增长性放在哪里，它的龙头股未来的成长性从哪里来？

业绩增速会比过去二、三十年的平均成长速度还高吗？

我是不大相信。

如果不确信，那我们在做投资时，就对未来的投资保守一点。

问：怎么的投资算保守？是对未来悲观么？

曹名长：我们的态度是，既乐观，也保守。

乐观就是这个世界的未来肯定会变好，股市长期是会涨的，这点我们坚信。

保守是，不要对短期的业绩，做很高的假设。尽量少做确定性低的事情。

我们为什么要在估值低的时候才买？

就是因为我们不确定，买入的标准是否有很高的增长。

那我们情愿假设它的业绩低一点，这样就不容易出问题。

假设我们做了很高的增长预估，现实是对这个目标打了很大的折扣，那即便当时看估值低，可能也买高了。

问：就是投资不能一直假设“一帆风顺”。

曹名长：对，我们必须与一个合理的中枢成长速度去比较。

甚至更保守的，去与它的“下限”去比，在下跌空间不大时候买入。

问：你们怎么估测一个公司的中枢？

曹名长：这需要去认真地花时间研究。

从我们的分析看，我们不认为，未来增长速度一定会比过去几十年快。

一些个股现在的估值与中枢比可能要高不少。

05

回避“价值陷阱”

问：您早年好像投资过新能源股？

曹名长：风电股很早的时候投过，2010、2012年。

这段投资经历也让我对新产业的乐观预期，从来特别谨慎。

低估值投资，最大的挑战是遭遇“价值陷阱”（指买到的低估值公司，后续因为业绩大跌，而导致估值飙高）。

而新产业的不确定性，让投资标的的不确定性更高了。

我们早年投资过一家新能源公司，20倍PE，成长性很好，但没想到它给了我们一个很大的教训。

这个行业状况是这样的：2011、2012年之前每年都是百分之六七十的增长，增速非常快。

但是在2011、2012年，整个行业的增速掉到了30%，依然是不错的增速。

但同期的全行业招标的价格，大幅下跌，产能过剩的厂商们，价格战一直打到不赚钱的底线。

问：行业的收入还在增长，量还在增长，但是内部的竞争已经非常激烈了？

曹名长：是的，因为竞争恶化，这个行业的龙头公司一年跌了三分之二。

所以，对那些看着增速很快的行业，是要特别小心的。如果同时增速在放缓，供给上来得又很快，是要特别小心的。

我现在每天在学习，也听他们（研究员）讲逻辑，确实有些板块未来的大方向也挺好的。但我自己还是比较谨慎的。

当然，不排除后面有些板块在经历一轮这样的洗牌，后面还有大机会。

06

好公司仍然有收益率

问：你怎么建立从经济到行业增速的大的判断？

曹名长：做投资很大程度上要自下而上，自上而下要稍微淡化一些。

首先，对投资收益的预期可能要稍微降一点，这是大环境决定的。

但是也没有必要太悲观，发达国家低增长已经很长时间了。好公司的收益率，整个证券市场的收益率，都不算低。

这是因为，即便未来经济增速低一点，但加上通胀速度后，名义GDP增长率还会是有一定的表现。而好公司肯定是要比市场平均水平要高8%-10%。

所以，好的公司增长速度还是会有10%以上的表现的。

如果市场里上市公司，整体ROE（净资产收益率）没有持续地下行，反而是在比较高的中枢值上下波动。那么，这个证券市场投资的（来自基本面的）收益率，还是会不错的。

产业的分析，和宏观有类似，也有差异。

比如，虽然宏观增速很快，但是行业供给没控制好，那么落实到具体公司的收益率就不会有想象中那么高。

相反的案例是，可能整个宏观的增速降下来了，但是个别行业的供给受到了很好的控制，参与的竞争公司越来越少，那么具体公司的业绩就可能比宏观显示得更好。

宏观增速只反映需求的变化，具体公司的业绩是供给和需求两个方面“共同作用”的结果。

07

地产行业不会“消失”

问：你的组合里有不少建材、建筑公司，都和地产产业链相关，你怎么思考地产产业链的前景？

曹名长：首先，整个地产行业不会消亡，而且它依然会是个很大的行业。

这是因为中国有很多人，大家希望住得更好，想要改善住房条件，但是通过这一轮出清，留下来的还是有成长性。

其次，我还是希望买有成长性的公司。

比如说我关注某家建筑公司，那主要是因为标的自身的情况。

通常的建筑公司，现金流都不会太好（工程款回收有时间滞后）。但有的标的公司的现金流非常好。

可能因为这家公司的盈利来源，不止于建筑本业，它还有一大块别的业务，比如地产等。

而且如果公司的市值也不高，只相当于它另一块地产业务的市值，那它就会有吸引力。

另外，我也关注过一些规模不大的类似建筑设计类的公司。以前，这个行业主要依靠人工，扩张性比较受限，但是以后可能会好一点（指AI因素被应用）。

至于建材，我关注过一些非常细分的领域的公司。

这些领域有个共同的特点，就是行业整体已经没有太大的成长性了。但行业格局现在还是挺分散的，而且龙头公司还在不断地扩份额。这些行业的格局正在改善。

08

银行和白酒的“同源之理”

问：小康，你有个观点非常新颖，很多行业是有关联度的。比如，银行和食品饮料股就是同源的，你能否详细阐述下这个观点？

蓝小康：这是产业属性的基本特征。它是经济发展模式所带来的。

人类的整个经济发展模式，是以金融增长、货币增长作为前提的，主流经济体没有出现系统性的货币负增长。

而在贸易品里，中国在2012年已经是第一大经济体了，现在占比就更高了。这样的经济体是很难出现持续性缩减的。出现了，全球经济也承受不了的。

所以，我不认为银行的资产扩张会停止。

而如果不扩张，全银行体系ROE也很难下降。很多预测银行ROE会明显下降的观点很难说服我们。

另一个行业就是白酒。

白酒的总产能近年在下降，前些年还在1100万吨，现在已经到了600多万吨了。这表明了行业竞争淘汰的力度非常大。

回头看，白酒股的核心业绩的增长，来源是涨价，其实也就是通胀，也就是货币的增长。

换言之，白酒和银行股的业绩源头都是M2，它们的业绩都是跟着M2走的。但银行跟白酒的估值，差异如此之大。这在我们的系统是完全不合理的。

相反，我一直认为银行是永续金融资产。现有的经济发展模式下，银行是很难接受萎缩的。

09

规避财富带来的负外部性

问：5月6日是巴菲特股东大会，投资界都在关注，其实价值派在投资策略上也有分流，你们如何理解这些投资大师？

曹名长：沃尔特·施洛斯和沃伦·巴菲特是格雷厄姆的两个徒弟，施洛斯的投资风格更偏向于低估值与分散；巴菲特与芒格一起，反而风格更偏向成长，我认为这两种风格各有优势。

但从我的投资风格来看，始终还是坚持低估值与分散投资。因为投资可归结为概率问题，尤其在市场环境多变的情况下，小概率事件也会发生，一旦发生就会影响到整体持仓组合。

中欧价值组基金经理共有6位，我们每天都会通过各种方式频繁交流。这样的交流有助于集思广益，相互启发。我比较喜欢这种小团队的模式，大家的思路和想法都能充分展现出来。

我们团队内部的投资风格“和而不同”，大家的风格有相似之处，每个人又不尽相同。与投资风格接近的同事会交流更多，与投资风格差异比较大的同事也会互相学习，发挥各自的长处。

蓝小康：巴菲特留给我印象最深的观点是关于能力圈的认知。能力圈本身是一个边界，意味着我们每个人的能力是有限的。映射到个人行为准则里，每个人要有清晰的自我认知，也要有对世界的基本认知，找准自身的边界，不要轻易地高估自己。

巴菲特与芒格是两位令人敬佩的投资家。芒格始终强调人自身的成长与精进，而对财富获取和支配欲望则努力克制，尽量规避财富带来的负外部性。这给到我的启示是，人应该追求智慧、勇气等美德，也应该努力为社会做更多贡献，在这个过程中，个人会得到回报。

10

不盲从永续增长模型

问：巴菲特过去在中国做的几笔投资都很成功。

蓝小康：巴菲特在中国做了两三笔投资，每笔投资都与他的主要关注领域有距离，比如中石油和比亚迪。

我认为巴菲特考虑的是宏观经济与生产关系，而不是企业生产力本身。例如他通过中国的股改、宏观经济走势对投资机会进行判断，这是巴菲特比较擅长的。总体来说，我认为他是看重中国宏观经济的长期发展而进行投资的。

资本市场近年来很喜欢投资一些全新的产业，但其实理解一个全新的生产力不容易，对我来讲产业生态中的价值分配、企业组织架构和文化属性是更容易把握的。

因此，我在投资中会更注重生态链的价值分配体系，在组织架构中理解市场竞争的本质，分析收益穿透，因为我认为这些更接近于本质。

曹名长：巴菲特在中国的投资，应该是基于他自身对宏观趋势的判断和格雷厄姆的投资方法。当时他买入中石油股票时，中国已经加入WTO了，他应该看到了中国宏观经济的潜力；他买入比亚迪股票时，应该看好中国未来变化的大方向，这种变化会影响全世界。所以，他是基于宏观变量进行判断的。

另外，他的仓位特别低。对于新能源汽车来说，他对这个行业投资很少，投资比亚迪应该是基于中国制造业竞争力在世界上的优势，当时的成本也比较低。

问：其实从过去到现在，巴菲特的投资体系否适用于中国，一直有争议。

蓝小康：关于他们的投资体系是否依然在中国适用，未来可能存在不确定性。在今后的五到十年内，逆全球化过程中，全球经济增长面临挑战，他们也并不回避，其投资方式可能面临一定瓶颈。

从当前世界金融体系来看，经济永续增长和货币不断扩张不是一件易事。因此，成长性投资未来可能面临一定的约束。我个人不会盲从永续增长模型，从分子端来看，企业经营盈利较难产生很好的增长了；分母端中枢基本确定，发达国家利率可能保持高位。

因此，这种策略在过去可能比较适用，但正如巴菲特和芒格所说，这一体系在未来不一定是最好的。这个时候要更重视短久期的优质机会，太久远的未来是无法预测的。

曹名长：我认为的好公司，不会因为外部环境的变化，而大幅影响整个行业的发展，毕竟外部环境的变化还是比较频繁的。因此，我投入更多精力去分析一些低估值与分散的公司，即使某一个行业出现了问题，对整体投资组合影响也不大。

巴菲特希望自己持有的公司时间更长，这样不需要经常兑现、交税。我们做公募基金业务的人也要面临类似问题。如果集中持有大公司，可能流动性没有太大问题；但如果中小公司持有太集中，流动性就会出现一些问题。因此我觉得分散投资还是有很多好处的，会有比较强的韧性。

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